7月以来非农的剧烈下滑抓续牵动好意思联储与阛阓的神经。尽管平静率、薪资等其他服务中枢想法未显赫恶化，但莫得不对的是，新增非农的抓续走弱是迫使好意思联储从头扫视服务风险、在九月进行“风控型降息”的“罪魁首恶”。

但咱们以为，联储降息节律可能比阛阓预期的线性降息旅途要弯曲。咱们在前期叙述中抓续指示，在四季度潜在通胀风险将成为长入宽松战术的“拦路虎”。当今对于通胀的商量已较为充分。

在这篇叙述中，咱们将聚焦另一重要变量——服务，其是否存在朝上修正的可能，从而反向压制已计入订价的降息预期。

本年非农数据的“杂音”愈发卓著：问卷回话率大幅回落、联储裁人拖累数据汇注质地等，均导致其准确性“备受怀疑”。但行动服务阛阓最中枢的官方想法，无论阛阓照旧好意思联储，仍不得不依赖其变动进行订价与方案。

另一方面，非农的季调机制与模子特质也放大了数据的短期波动。由于劳工部每月会将当月新公布数据纳入季调模子，生成新季调因子，并回溯修正最近三个月的非农服务数据。而7-8月往往是服务阛阓季节性波动的高发期，纳入模子后在季调因子的动态调遣下，可能会加大近三月数据的短期扰动，导致非农出现长入的大幅下修。

但历史教导败露，9月公布的8月新增非农初值往往会在10月季节性上修。咱们参考畴前20年的数据来看（2005-2024年），8月非农在10月的2次修正中上修的概率达到80%以上，为历月最高，而11月公布的终值最终上修的概率也达到70%操纵。

合座上修幅度也龙套小觑，无论从中位数照旧平均值来看，8月非农后续上修幅度均位居全年前哨。鉴于7月非农已出现上修迹象，衔尾白宫经济守护人哈塞特“服务叙述或朝上修正近7万个岗亭”的流露，8月非农潜在上修对降息预期的影响龙套刻毒。

咱们以为导致8月非农季节性上修的原因可能在于：

一方面，自9月年度基准大幅矫正后，CES模子中的非农合座趋势项曾经显然下移（趋势项不错分解为非农季调数据的参考系，下移后让蓝本相对“弱”的数据反而造成相对“强”），因此10月公布的8月非农2次修正数据莫得太多下修的空间；

另一方面，由于8月非农未季调数据往往季节性显然抬升，但初值公布时并未纳入通盘的问卷探问（尤其是刻下问卷回话率大幅下落），后续回收的问卷可能反馈出更乐不雅的服务倾向。

横向对比其他劳能源阛阓想法，8月非农也存在低估概率。ADP服务、PMI服务指数、中小企业招聘计较等想法与非农终值的关系性多数高于非农初值，而刻下这些想法8月的下行幅度均可控，并未像非农初值剧烈放缓。这一双比也流露，8月非农在后续有一定的上修概率。

因此，8月非农对降息预期的教悔可能存在扰动，访佛情形曾经在客岁好意思联储初度降息前后演出：客岁6-7月非农数据接连下修、平静率上行曾激勉阛阓衰败暴躁，鼓动好意思联储9月降息，阛阓一度订价11月再降50BP。但10月劳工部大幅上修7-8月非农数据，导致衰败叙事与50bp的激进预期降温。

财富反馈上，好意思债利率尤其是短端（2年期）当日飙升约20bp；好意思元上升，金银铜等贵金属价钱短期显然回调；好意思股短期小幅回落，但最终在衰败叙事的退坡和和睦的降息助推下继续上升。虽然与前次不同的是，本轮财富订价更多来自于降息预期的押注，莫得衰败叙事的参与，这也意味着非农上修对风险财富的负面影响可能更大。

综上，咱们对降息预期需继续保抓不雅察的作风。尽管咱们不扬弃四季度至来岁头好意思联储长入降息的可能（出现显然的平静率等上行信号），但刻下阛阓对降息的押注貌似有些过于激进，刻毒了潜在波动风险。即便好意思联储里面官员不对犹存，但阛阓订价却呈现荒僻的“一致性乐不雅”。

这也意味着，一朝出现任何的反向信号（通胀快速上行和非农反向修正等）导致预期纠偏，阛阓的波动将再次放大：好意思债利率反弹，对降息相对敏锐的好意思股板块（成长股和周期股）被触及，金融属性较强的金属上升速率放缓（金银铜）。近期鲍威尔的表态便颇具深意——强调“利率仍具适度适度性”、“股票估值偏高”，或恰是稀奇为过热的乐不雅预期降温。

本文作家：武朔、林彦，开首：川阅大众宏不雅，原标题：《成也非农开yun体育网，败也非农？》

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